なるほど

—–Original Message—–
From: BillionFund氏
Sent: Tuesday, February 01, 2011 8:51 AM
To: Takako Friend
Subject: この人の意見いいですね

B証券 K氏
原油価格100ドル台乗せの背景　-コモディティ価格を巡る二つ
のリスク・シナリオ-

コモディティ価格高騰の背景
コモディティ相場が高騰を続けている。今回、穀物などに比べ
て出遅れていた原油価格が、昨日のロンドン市場では北海ブレ
ント先物価格で2年4カ月ぶりに1バレル=100ドルの大台に乗せ
るなど、大幅に上昇している（NYではWTI先物価格が1バレル=92.84
ドルまで上昇）。エジプトで政情不安が続き、中東産油国への
混乱波及や原油の供給不安が意識されていることが直接的な原
因である。しかし、根底には、先進国、新興国を問わず、世界
的に積極的な金融政策が行われていることがある。

まず、FEDがQE2に踏み切るなど、内需回復の脆弱な先進国の中
央銀行が超低金利政策を続けている。こうした先進国からの資
金流入で、新興国の通貨に上昇圧力が生じているが、それを吸
収するため、中国などでは為替介入を続け、新興国の金融環境
も相当に緩和的である。この結果、新興国経済は好調で（むし
ろ過熱気味で）、その旺盛な需要によってコモディティ相場の
世界的な高騰がもたらされているのである。また、ゼロ金利と
なった先進国の投資マネーが、少しでも高い利回りを求め、新
興国の資産市場だけでなく、商品市場に流れ込んでいることも
コモディティ価格の高騰に影響している。中東の政治混乱や世
界的な異常気象だけが原油や穀物の価格高騰の原因ではないの
である。

メイン・シナリオ：世界経済の緩やかな拡大（蓋然性60%）
ただ、米欧が過剰債務問題やソブリン問題を抱え、日本が「経
済の老化」問題を抱えるなど、構造問題に直面する先進国の内
需の回復はいずれも脆弱である。いかに新興国の需要が旺盛だ
と言っても、先進国の内需の脆弱性を考えれば、コモディティ
相場の一方的な高騰は続かないはずである。筆者の2011年の世
界経済の基本シナリオは、(1)先進国の金融緩和効果の波及な
どで好調が続く新興国経済と、(2)国内の構造問題やコモディ
ティ価格上昇によって内需が抑制されつつも、新興国向け輸出
によって緩慢ながら拡大が続く先進国経済の二つが同居し、(3)
世界経済全体としてみれば、緩やかな拡大が続く、というもの
であり、蓋然性は60%と想定している。

リスク・シナリオ1：一時的なインフレの後に訪れるデフレ圧
力（蓋然性30%）
しかし、仮にこのままコモディティ相場の高騰が続けば、世界
経済に何がもたらされるか。リスク・シナリオの一つは、輸入
価格の上昇によって先進国でインフレ率が一時的に上昇した後
、深刻な不況が訪れ、その後、ディスインフレ圧力、デフレ圧
力が増すというものである（リスク・シナリオ1）。商品市況
高騰は、交易条件の悪化をもたらし、先進国の脆弱な景気回復
を中断させる。この場合、インフレ率が上昇しても、将来のデ
ィスインフレやデフレが予想されるため、少なくとも先進国で
は利上げということにはならない（ただし、中心国のドイツ経
済が好調な欧州では、ECBが異なる行動を取るかもしれない）
。こうした現象は2007年後半～2008年前半に見られたものであ
り、その蓋然性は30%と考えている。

リスク・シナリオ2：スタグフレーション（蓋然性10%）
もう一つのリスク・シナリオは、1970年代前半のように不況下
でもインフレ加速が続くスタグフレーションに陥るリスクであ
る（リスク・シナリオ2）。1970年代前半の世界的なインフレ
加速の直接的なきっかけは、中東戦争による原油価格の高騰で
あった。しかし、上昇したのは原油だけではなく、穀物を含め
あらゆる商品市況が上昇した。その根底には、1971年のブレト
ゥンウッズ体制の終焉がある。米国のドル安政策によって、ド
ルを建値に取引する商品市況が世界的に上昇したのである。ま
た、当時、米国のドル安政策に対して、世界第二位の経済規模
となって間もなかった日本が、割安な円レートに固執し、ドル
安を回避するため、ドル買い介入や国内で緩和的な金融環境を
続けたことも世界的なインフレ加速に影響した。スタグフレー
ションとなった場合、景気が悪くてもインフレ期待の加速を抑
えるためには、各国で利上げが必要となるであろう。リスク・
シナリオ2の蓋然性は10%と考えている。

これまでのレポートで論じている通り、QE2は、基軸通貨であ
るドルの価値安定に対して米国が責任を持たなくなったという
点で、ブレトゥンウッズ体制の終焉と共通している。そして、
今や日本に代わって世界第二位の経済規模となった中国が、割
安な人民元レートに固執し、ドル買い介入や緩和的な金融環境
を続けている点でも類似性がある。蓋然性が高いのはデフレに
向かう前者のシナリオだが、70年代前半との類似性から、スタ
グフレーションに向かう後者のリスクを排除することができな
いのである

—–Original Message—–
From: Takako Friend [mailto:TakakoFriend@hawaii.rr.com]
Sent: Tuesday, February 01, 2011 11:34 AM
To: ‘BillionFund氏’
Subject: RE: この人の意見いいですね

いつも貴重な分析をShareして下さいまして、本当に有難うございます。
米国は、BRICSなどの先進国株よりか米株がアウトパフォームするとのアナリストが多いようです。例の売りあおりビデオのような状況が先進国で起こり、FlightToQualityで比較的安全な通貨ドルと米株市場流れるからかなー？と勝手に解釈していました。それにしても、本日の米国は予想外の上昇で驚いています（なのに、利益確定し忘れました。ははは）。

CDからミュニボンドに資金を移行：ミュニボンドも５％、６％と買い、今、７％を待っています。保険つきのものだけですが。（ソロス氏は、利率は払わなくなる可能性もあるが、州は破綻しない。とのことでした。私はCDに置くより、税金なし、モーゲッジ４．２５％から２ポイントもスプレッドが取れれば、絶対、ミュにボンド購入です。）

株の方は、テック、エネジー、時にはフィナンシャルと買いでエントリーしています。

米国では２０１２年大暴落説が出ています。そういう時は半年くらい前にかなり上昇していたら、ドバーっと利益確定をしようと思っています。とりあえず、今年は、危機時は、プランジプロテクションティームが支えるかと、楽観視しています。。が、チャートが変われば、気分も変わります。

それにしても、ベンちゃんはすごいなー（米国の役人）。と。。。日本には、プランジプロテクションチームは居ないのですか？まあ、株で儲ける人（楽して儲けている。と勘違いされて）を毛嫌いする文化を持つ政治家の方も多そうですからね。。。日本の政治家の方々は、長期ショートしていそうですよね。まあ、いつか本気で日本を変えたい政治家（HさんやBillionFundさんのような）方が、日本に金融革命を起こして下さる事を願うばかりです。

いつも、貴重なご意見を有難うございます。
御辞儀
た